Fuertes caídas bursátiles
Durante el verano, lejos de ser épocas de feliz y merecido descanso, a menudo se presentan crisis y noticias de primera plana. De hecho, es un momento en el que casi todo el mundo tiene tiempo para leer.
Hemos presenciado caídas bursátiles notables estos últimos días, especialmente en el sector tecnológico de Estados Unidos, empresas pequeñas y Japón. En el resto del mercado, las caídas han sido importantes pero más moderadas, especialmente en China y Europa, donde el mercado ha caído algo menos. En el siguiente cuadro podemos ver las caídas de este lunes 5 de agosto.
Es difícil no ser suspicaz cuando las principales casas financieras y brokers minoristas en Estados Unidos dejaron de funcionar simultáneamente el 5 de agosto, momento del máximo pánico de caídas, mientras que las transacciones entre grandes inversores e instituciones financieras siguieron funcionando sin problemas. Parece que algún gran inversor de tamaño sistémico se ha visto atrapado de manera significativa y tuvieron que parar el sistema momentáneamente.
La volatilidad de estos últimos días casi no tiene precedentes. De hecho, vemos cómo el VIX, el índice que mide la volatilidad del S&P 500 americano, ha dado una de las mayores señales de volatilidad de su historia, sólo comparable a algunos de los peores momentos históricos, como la crisis financiera global o la pandemia. Y el detonante ha sido una cifra de generación de empleo menor a la prevista, aunque sigue siendo de crecimiento. Esto nos hace dudar mucho de la violencia de este movimiento, ya que no se trata solamente de factores económicos y macroeconómicos, sino que hay más factores en juego.
Otra forma de ver la fuerte volatilidad del mercado es mediante el gráfico publicado por MacroCharts. La línea negra en la parte superior representa el rendimiento del índice S&P 500 desde 2007 hasta 2024. Muestra las subidas y bajadas del mercado de valores a lo largo de estos años. La línea roja en la parte inferior del gráfico representa el «1-Month Call-Put Skew». Este indicador muestra la diferencia en la volatilidad implícita entre opciones de compra (calls) y opciones de venta (puts) a un mes. Valores negativos indican que las opciones de venta tienen una volatilidad implícita mayor que las opciones de compra, lo cual suele ser un indicador de gran miedo o preocupación en el mercado.
Situación económica de Estados Unidos
Si analizamos los datos macroeconómicos en Estados Unidos, que es el epicentro del mundo y donde su evolución es clave para los mercados, vemos que su economía sigue creciendo.
Podemos pensar que el Carry Trade del Yen es la causa, pero no lo es. Más adelante lo explicaremos con más detalle para que se pueda entender. Ahora bien, el Carry Trade parece más bien un factor adicional que ha exacerbado el clima de tensión y falta de liquidez. Muchos inversores institucionales se han dado cuenta de que estaban en el lado equivocado de la mesa.
Pero volvamos a la economía americana. Si analizamos los distintos componentes del PIB de Estados Unidos, vemos que todos muestran crecimiento excepto las exportaciones.
El consumo americano sigue siendo muy fuerte, aunque con cierta desaceleración, y éste es el pilar del crecimiento en USA.
De hecho, uno de los componentes del crecimiento del PIB consiste en todo lo relacionado con el sector inmobiliario y los alquileres en Estados Unidos. Vemos cómo, al menos a corto plazo, el mercado no ha impactado en absoluto el sector inmobiliario. En el siguiente gráfico vemos el sector inmobiliario casi sin afectación, lo que implica una fuerte fortaleza a corto plazo.
Además, los permisos para construir nuevas viviendas siguen inalterados, al menos a corto plazo. Es de esperar que incluso vayan mejor debido a la bajada en tipos de interés, que afecte también a los tipos a largo plazo, lo que implique hipotecas más baratas y, por lo tanto, mayor facilidad de acceso al crédito. Los permisos bajaron en el año 2022 debido a la fuerte subida de tipos de interés, pero desde entonces se han estabilizado en un movimiento lateral.
Hay varios componentes en el PIB y es necesario que la mayoría sean negativos para encontrarnos con una crisis que se refleje de forma importante en los mercados.
Actualmente, el incremento salarial se ha moderado, y de ahí que suba de forma constante la tasa de desempleo, aunque no de forma suficiente para que los salarios empiecen a bajar. El gasto público sigue fuerte ya que está politizado. Tanto si gana Trump como Harris, el gasto público seguirá disparado.
Así pues, vemos que la economía americana sigue creciendo, aunque se genera menos empleo que antes. Algo que desde mi punto de vista no justifica las fuertes correcciones bursátiles.
De hecho, estamos aún en un gran ciclo secular alcista bursátil hasta aproximadamente 2030-2032, a juzgar por la historia. Crisis serán normales, pero con un fuerte componente alcista que hará que se recuperen de forma muy rápida.
Momento Cíclico de bajadas en los mercados
Recordemos que durante la presentación de la pasada conferencia comentamos que “generalmente, uno o dos meses antes del inicio de las bajadas de los tipos de interés el mercado corrige”. Fijémonos cómo las bajadas son del orden del -5% al -15%, para luego, en promedio, un año y medio más tarde crecer con un promedio de más del +20%, siempre que no haya recesión.
En la presentación comentamos que es más deseable que el mercado hiciera un giro desde julio y cayera hasta septiembre, puesto que así muy probablemente en septiembre volvería a girarse para subir hasta el final del año. Es decir, lo que ha hecho el mercado ahora es lógico y de hecho positivo.
Es importante recalcar que de ahora a septiembre, cuando probablemente la Reserva Federal baje los tipos de interés, el mercado debería seguir corrigiendo o mantenerse de forma más o menos lateral. Es decir, que no creo que hayamos visto todas las correcciones sino que puede que sigan un poco más.
Lo malo es que se ha juntado con varios factores más que han hecho que se recrudezca, como el Carry Trade de Japón y la activación de la Sahm Rule. El mal dato de empleo ha hecho pensar al mercado que se iniciaba una recesión de forma inminente, debido a la Sahm Rule. Sin embargo, no pensamos lo mismo a la vista de los datos del PIB anteriores.
Muchos inversores y especuladores del mercado estaban muy mal posicionados de cara a las bajadas de tipos de interés, y vemos que esto es algo habitual en los mercados. Se trata de volatilidad que debemos pasar.
¿Qué ocurriría si realmente Estados Unidos entra en una recesión importante? En este caso, las bajadas actuales se incrementarían y un año y medio más tarde no se ganaría dinero. Se debería esperar entre 1 y 3 años en volver a máximos históricos, ya que estamos en un ciclo secular alcista en los mercados bursátiles.
Funcionamiento de la Regla de Sahm
La regla de Sahm se activa cuando la tasa de desempleo de Estados Unidos de tres meses de media móvil aumenta 0.5 puntos porcentuales o más por encima de su nivel más bajo durante los 12 meses anteriores. La regla de Sahm se utiliza por su capacidad para proporcionar una señal temprana de una recesión, permitiendo a los responsables de políticas económicas y a los inversores tomar decisiones y anticiparse a una crisis.
En el siguiente cuadro podemos ver las cifras de desempleo en USA de estos últimos meses.
Por ejemplo, el nivel más bajo de la tasa de desempleo en los últimos 12 meses fue del 3,5% en julio de 2023. Si el promedio móvil de tres meses de la tasa de desempleo aumenta al 4.0% o más, la regla de Sahm indicaría que ha comenzado una recesión.
Esta regla se activó con el dato de desempleo de junio del 4,1%, que justo dio el incremento del 0,5%, y ha sido confirmado con el dato de julio del 4,3%.
De todos modos, es necesario ir realmente a los datos del PIB que hemos visto al principio, y vemos que Estados Unidos sigue creciendo, lo que implicaría, al menos de momento, un falso positivo para la Sahm Rule.
Vamos a analizar ahora el Yen Carry Trade para entender su gran efecto en los mercados.
¿Qué es el Yen Carry Trade?
Japón, debido a su fuerte carácter exportador, tiene una enorme Posición de Inversión Internacional Neta (NIIP), e invierte fuertemente en activos extranjeros. Esa cantidad es aproximadamente de 3.5 billones de dólares (3,5 trillones americanos), de los cuales la mayoría son activos reales (inmuebles, empresas sin cotización), no financieros.
Las tasas de financiación a corto plazo de Japón son las más bajas a nivel mundial.
Esto ha provocado que una parte de estos activos nacionales NIIP compren activos globales de riesgo. Otra parte son préstamos a extranjeros con tipos de interés muy bajos que invierten también en activos globales con apalancamiento. Así, los propios japoneses e inversores internacionales han aprovechado los tipos de interés bajísimos para apalancarse e invertir en acciones, tanto japonesas como sobre todo en las grandes corporaciones americanas.
Debido al incremento de la inflación en Japón, el Banco Central Japonés se ha visto obligado a dejar de mantener unos tipos artificialmente negativos por sus enormes costes para el Banco Central Japonés.
El mercado esperaba una subida del 0,05% en los tipos de interés, y la reciente subida del 0,15% ha sido una fuerte sorpresa, lo que ha provocado una crisis de liquidez. Sin embargo, las tasas a corto plazo japonesas también se percibían como predecibles y se esperaba que permanecieran cerca de cero durante bastante tiempo. Cuando finalmente llegara el momento de subir las tasas, el mercado pensaba que se anunciaría con suficiente antelación. Sin embargo, no fue así y la semana pasada el Banco Central de Japón realizó un movimiento sorpresa con promesas de más movimientos por venir.
Con el aumento del costo de la financiación, y dado que muchos inversores estaban endeudados en yenes, y hubo una rotación de los principales activos americanos, se han visto obligados a liquidar esas posiciones para cubrir la deuda.
Desde el tope de mercado del 11 de julio hasta el pasado lunes 5 de agosto, el mercado de valores japonés se ha desplomado un -26%, incluso más que los tres peores movimientos de tres días durante el colapso de octubre de 1987 (que por cierto, también fue provocado por un desastre a nivel de divisas).
Esto ha provocado que el yen se apreciara respecto al dólar, provocando un círculo vicioso, ya que perdían tanto dinero por el subyacente (caída de las acciones) como la deuda en yenes les subía. Para el inversor japonés que invertía en acciones japonesas también se vio arrastrado a liquidar las posiciones apalancadas, sin el riesgo del tipo de cambio. Todos estos factores, junto a los miedos del mercado al inicio de una crisis económica en Estados Unidos, han provocado liquidaciones masivas de posiciones que utilizaban este dinero barato.
Evidentemente, el Nikkei japonés no se desploma porque el desempleo de Estados Unidos no cumple con las expectativas.
El efecto del Carry Trade es probable que se note de cara al futuro, pero ahora el mercado lo tiene mucho más presente y es difícil que vuelva a pillarle por sorpresa. Lo que en todo caso puede suponer es una menor compra de las grandes corporaciones americanas por parte del dinero japonés.
El mercado suele moverse entre extremos
El mercado suele moverse entre extremos. Ahora mismo hay dos visiones: una es que todo va perfecto y el crecimiento es robusto, lo que implica unas valoraciones, sobre todo en la parte tecnológica y de inteligencia artificial, con visos de burbuja. Al otro lado del espectro hay una visión de que entraremos en una fuerte crisis económica. Al mercado le cuesta estar en un punto medio y razonable. Probablemente pruebe un extremo, como el que hemos visto en este máximo de julio, donde todas las valoraciones implicaban que el futuro tendría el escenario más optimista.
Pero la rotura de la Sahm Rule en junio, y su posterior confirmación en julio, ha hecho saltar las alarmas, y el mercado ha pensado que de repente entraría en recesión, pasando de tener una visión muy optimista a muy pesimista.
El mercado, de forma abrupta, ha descontado que la Reserva Federal iniciará un recorte muy agresivo de tipos de interés en septiembre. Había previsto recortes mucho más moderados antes de estas caídas de mercado, pero ahora hay hasta 5 recortes, y de 0,50% en septiembre y noviembre.
Creo que los mercados se han excedido en sus previsiones, al igual que pasó a inicios de 2024, en el que se preveían también muchas bajadas de tipos de interés y no fue así.
Aún así, conviene saber si la actual corrección es fruto de que la economía va sustancialmente peor, o si se trata de un gran cambio en el posicionamiento de los grandes inversores.
En el siguiente cuadro podemos apreciar que los resultados empresariales del segundo trimestre son buenos y superiores a las previsiones.
Todo indica que estamos presenciando una gran rotación entre sectores e índices. Esta gran rotación ha sido muy violenta pero no ha afectado a todo el mundo por igual, algo que nos gusta y apoya nuestra tesis.
Además, la rotación se ha visto agravada por ventas forzadas debido al Carry Trade japonés.
Dado que es difícil que la Reserva Federal cambie su calendario previsto de bajadas de tipos de interés por cambios y rotación en el mercado, en lugar de hacerlo por cambios macroeconómicos como suele hacer, es posible que siga existiendo mucha volatilidad de ahora hasta septiembre. A partir de entonces, es probable que se siga el mercado alcista hasta fin de año.
Si la Reserva Federal decide bajar los tipos de interés antes de septiembre, será básicamente para tranquilizar a los mercados. Aunque de hecho, tiene otros mecanismos de inyección de liquidez que podría empezar a usar en cualquier momento.
Conclusiones
Así pues, a la vista de todo lo comentado en este artículo, exponemos nuestras conclusiones:
- El peor dato de empleo ha sido interpretado por el mercado como el inicio de una recesión. Pero de momento, a corto plazo parece muy difícil que exista una recesión con datos mejores de lo previsto en resultados empresariales y con las cifras del PIB americano aún creciendo. Esto puede cambiar, pero difícilmente a muy corto plazo.
- Ha existido una enorme rotación entre sectores y factores en el mercado.
- Los cambios en la política monetaria del Banco Central de Japón han provocado liquidación de emergencia para reducir el riesgo del Carry Trade, lo que ha perjudicado principalmente a los índices japoneses y a las Mag7 (Apple, Google, Microsoft, Nvidia,…).
- Todo ello nos lleva a pensar lo siguiente: si es probable que siga existiendo crecimiento a corto plazo, con mejores resultados empresariales, además hay una cíclica caída de las bolsas antes de los primeros recortes de tipos previstos en septiembre, y se está produciendo una fuerte rotación de factores para el posicionamiento de los grandes inversores (que incluso paralizan los brokers minoristas), es muy probable que el mercado siga bajando o se mantenga lateral hasta septiembre, con mucha volatilidad, fecha de inicio de las primeras bajadas efectivas de los tipos de interés en Estados Unidos. A partir de entonces, es probable que el mercado vuelva a subir.
- Debido a que el mercado presenta un posicionamiento muy frágil, la volatilidad será especialmente elevada. Por ello, puede ser que durante el proceso lateral o de corrección hasta septiembre sea necesario ejecutar el Protocolo Pólvora. Evidentemente, os avisaremos.
- Seguimos en un mercado con una tendencia secular alcista hasta 2030-2032. En el caso que realmente hubiera una crisis económica y Estados Unidos entrara en recesión, todas las crisis y correcciones suelen corregirse en un máximo de 2 a 3 años, incluso menos, en tendencias alcistas de este tipo.